26.01.2023 - Online-Version -

Monetäre Entwicklung

IN KÜRZE Die EZB erhöht weiter ihre Leitzinsen, die Normalisierung ihrer Geldpolitik – und damit die Verkürzung ihrer Bilanz – ist angelaufen. Dennoch rechnet die Notenbank auch 2025 noch mit einer Inflationsrate leicht über ihrem Ziel von 2 %. Die Finanzierungsbedingungen für private Haushalte, Staaten und Unternehmen haben sich auf im Vergleich zu letztem Jahr deutlich höherem Niveau stabilisiert; der Euro ist aktuell wieder mehr wert als der Dollar.

IN KÜRZE

Die EZB erhöht weiter ihre Leitzinsen, die Normalisierung ihrer Geldpolitik – und damit die Verkürzung ihrer Bilanz – ist angelaufen. Dennoch rechnet die Notenbank auch 2025 noch mit einer Inflationsrate leicht über ihrem Ziel von 2 %. Die Finanzierungsbedingungen für private Haushalte, Staaten und Unternehmen haben sich auf im Vergleich zu letztem Jahr deutlich höherem Niveau stabilisiert; der Euro ist aktuell wieder mehr wert als der Dollar.

Inflation

Die Inflation in der Eurozone fiel zuletzt wieder etwas. Im Dezember stieg das allgemeine Preisniveau „nur noch“ einstellig, nämlich um 9,2 % gegenüber dem Vorjahr. Das Spektrum der Raten der einzelnen Euroländer variiert dabei stark – von zuletzt 5,5 % in Spanien bis 20,7 % in Lettland (Abb. 1).1 Auch die Kernrate der Inflation, also ohne die stark schwankenden Preise für Energie und Nahrungsmittel, belief sich im Dezember auf 5,5 %. Die EZB hat im Dezember quartalsmäßig neue – abermals etwas höhere – Inflationsprognosen präsentiert (Abb. 2): Nach 6,3 % für dieses Jahr prognostiziert die Notenbank 3,4 % für 2024 und 2,3 % im Jahr 2025 – die EZB rechnet also auch mittelfristig mit Raten über ihrem 2 %-Ziel. Die EZB hat ihre Prognose für die Kernrate der Inflation ebenfalls angehoben: Nach 4,2 % in diesem Jahr rechnet die EZB mit 2,8 % im Jahr 2024 und 2,4 % für 2025. Dass die EZB 2025 eine Kerninflation höher als die allgemeine Inflation sieht, deutet darauf hin, dass sich der Preisauftrieb ausbreiten wird.

Geldpolitischer Kurs der EZB

Die EZB hat nach ihrer Ratssitzung am 15.12.22 die Leitzinsen weiter erhöht, um 50 Basispunkte auf nun 2,00 % (Einlagefazilität), 2,50 % (Hauptrefinanzierungssatz) bzw. 2,75 % (Spitzen-Refinanzierungssatz). Obwohl die Erhöhung geringer ist als bisher, verschärft die EZB ihre Sprache: Die Leitzinsen müssten weiter „significant“ und stetig („at steady pace“) steigen, um das Inflationsziel zu erreichen. Die EZB entscheide weiter datenabhängig und „meeting-by-meeting“. Die nächste EZB-Ratssitzung ist am 02.02.23.

Am 15.12.22 hat die EZB außerdem wie erwartet weitere Schritte zur Verkürzung ihrer Bilanz („Quantitative Tightening“) angekündigt:

Asset Purchase Programme (APP; 3.254 Mrd. Euro = 41 % der Bilanz): Die EZB kauft seit 2022 netto zwar keine Wertpapiere mehr, will aber alle im APP fällig werdenden Anleihen noch bis Ende Februar 2023 voll wieder anlegen. Von März bis Juli will die EZB durch kleinere Reinvestitionen den Abbau von Anleihebeständen testen. Details dazu und zum Abbau der APP-Portfolios will die EZB am 02.02.23 bekannt geben. Außerdem will die EZB Ende 2023 ihre Steuerung von Kurzfristzinsen überarbeiten und damit einhergehend weitere Informationen zur Normalisierung ihrer Bilanz bekannt geben.
Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP; 1.681 Mrd. Euro = 21 % der Bilanz): Das PEPP wurde angesichts des Pandemieausbruchs zusätzlich zum APP aufgelegt, um die Lage zu stabilisieren. Es erlaubt flexiblere Ankäufe als das APP, insbesondere den Ankauf griechischer Wertpapiere. Auch hier kauft die EZB netto nichts mehr dazu, will aber alle hier fällig werdenden Anleihen noch bis „mindestens“ Ende 2024 wieder anlegen. Die EZB betont, die Reinvestitionen weiter „flexibel“ zu gestalten – d. h., Anleihen von Euroländern mit besonders stark gestiegenen Risikoaufschlägen bevorzugt anzukaufen. Das soll zu unterschiedlich stark steigende Risikoaufschläge („Fragmentierung“) im Binnenmarkt verhindern.
Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTROs; 1.374 Mrd. Euro = 16 % der Bilanz): TLTROs sind vergünstigte Kredite an den Bankensektor und wurden seit 2015 in drei Chargen und zuletzt angesichts des Pandemieausbruchs vergeben, um Banken zu mehr Kreditvergaben zu bewegen. Sie wurden im Dezember 2021 eingestellt, Banken haben jedoch bis zu vier Jahre Zeit, die Kredite zurückzuzahlen. Im November hat die EZB die Zinsen auf ihre vergünstigten Kredite an den Bankensektor angepasst, sodass Banken diese schneller zurückzahlen und die EZB-Bilanz sich damit passiv verkürzt. Seitdem wurden Kredite in der Höhe von 291 Mrd. Euro vorzeitig zurückgezahlt.

Die EZB-Bilanz beträgt derzeit 7.956 Mrd. Euro, was rd. 10 % weniger ist als zum Höchststand im Mai 2022.

Finanzierungsbedingungen

Die Banken der Eurozone haben nach den Zinserhöhungen seit September große Teile ihrer Überschussreserven in die seitdem wieder positiv vergütete Einlagefazilität verschoben. Dort hielten Banken zuletzt etwa 4,1 Bio. Euro; die Überschussliquidität betrug zuletzt rd. 3,9 Bio. Euro (Abb. 4).

Am Geldmarkt, an dem Banken unbesichert ihren kurzfristigen Liquiditätsbedarf decken, steigen die Zinsen weiter und liegen weiter über dem Niveau der Einlagefazilität. Der EURIBOR, einer der am stärksten genutzten Referenzzinssätze in der Eurozone (hier für Geschäfte mit Laufzeit von 3 Monaten) notierte zuletzt bei etwa 2,25 % (Abb. 5). Der Risikoaufschlag zu besicherten Instrumenten für die gleiche Laufzeit steigt seit Sommer und notierte zuletzt bei etwa 1 %.

Die ausstehende Kreditmenge in der Eurozone belief sich im November (letzter Datenpunkt zu Redaktionsschluss) auf 6,6 Bio. Euro (an private Haushalte) und 14,2 Bio. Euro an Unternehmen (das entspricht ca. 57 % bzw. 123 % des Eurozonen-BIP). Ausstehende Kredite an Haushalte wuchsen um 4,2 % und Kredite an Unternehmen um 5,6 % im Vergleich zum Vorjahr (Abb. 6).

Die Kreditzinsen in der Eurozone sind dabei zwar deutlich höher als noch vor einem Jahr, zuletzt aber wieder etwas gefallen. Anleihen mit einer BBB-Bewertung und mit einer Laufzeit von 10 Jahren notierten zuletzt beispielsweise bei 4,4 %, solche mit einem AAA-Rating bei 3,1 %. Die Finanzierungskosten für private Haushalte bewegen sich dazwischen, zuletzt bei 4,6 % (Abb. 7).

Die Zinsen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen bewegten sich zuletzt um 2,3 % (Abb. 8) – und damit weit über den noch negativen Zinsen vor einem Jahr. Die Zinsen auf Staatsanleihen der übrigen Euroländer stiegen ebenfalls. Die höchsten Zinsen gibt es hier nach wie vor von griechischen und italienischen Staatsanleihen; sie lagen zuletzt bei 4,3 bzw. 4,5 %. EU-Anleihen (hier für NGEU) rentierten zuletzt bei 2,9 %.

Der Euro hat im Vergleich zum Jahresbeginn 2022 6 % an Wert gegenüber dem US-Dollar verloren und notiert mit zuletzt 1,06 US-Dollar pro Euro wieder merklich über Parität. Gegenüber dem britischen Pfund hat der Euro seit Jahresbeginn 2022 etwa 5 % aufgewertet und notierte zuletzt bei 0,88 Pfund pro Euro. Gegenüber dem japanischen Yen hat der Euro seit Jahresbeginn 2022 rd. 8 % an Wert gewonnen und notierte zuletzt bei 140 Yen pro Euro (Abb. 9).